自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級壓光紙項目具備國內(nèi)競爭力。獨特的地理位置、楊木不斷漲價的趨勢，使得岳紙具備林紙一體化的綜合競爭優(yōu)勢。

 岳紙具備林紙一體化的綜合競爭優(yōu)勢。林紙一體化的實施條件是當?shù)赝瑫r具備速生林種植和造紙競爭優(yōu)勢。湖南省適宜林業(yè)生長的自然環(huán)境，使得岳紙的速生林年收益較高；鄰近廣東，且通過長江水路連接上海的地理位置，使得岳紙噸紙運輸成本較低。國際紙漿價格的周期性波動并不會影響到速生林的效益。脫墨漿和機械漿的可替代性為速生林收益提供了保證。岳陽紙業(yè)(14.3,0.08,0.56%)低地租成本強化了其林紙一體化優(yōu)勢。

 自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級壓光紙項目具備國內(nèi)競爭力。超級壓光紙有望大量取代銅版紙、輕涂紙和新聞紙用于報紙和雜志。岳紙新聞紙成本高于山東企業(yè)的原因在于進口廢紙運輸成本高，而其超級壓光紙項目具備國內(nèi)競爭力的原因在于自產(chǎn)漿成本低。

 楊木價格上漲提高林業(yè)資產(chǎn)估值。楊木價格在2006年底-2007年初漲幅約10%-15%，預計未來仍有20%的漲幅。本輪上漲的主要原因是國內(nèi)造紙用木片產(chǎn)能擴張和建筑用木材漲價。目前自制漿和外購漿差價約1000元/噸，國內(nèi)新上馬的自制漿生產(chǎn)線較多，建材用楊木由于國家禁止采伐和進口趨緊導致供應不足，供需失衡將推動楊木價格繼續(xù)上漲。岳紙使用自產(chǎn)楊木和自制漿，紙漿成本鎖定，成本不會受到楊木價格上漲的影響。

 盈利預測與投資建議。預計岳紙2006至2008年業(yè)績分別為0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值為26元，目前股價仍有80%的上升空間，維持“買入”的投資評級。

 主要不確定因素。超級壓光紙未來市場需求量存在不確定性。

 投資要點

 岳紙具備林紙一體化的綜合競爭優(yōu)勢：湖南省適宜林業(yè)生長的自然環(huán)境，使得岳紙的速生林年收益較高；鄰近廣東，且通過長江水路連接上海的地理位置，使得岳紙噸紙運輸成本較低。自產(chǎn)漿成本較低，使得岳紙的超級壓光紙項目具備國內(nèi)競爭力。楊木漲價、自產(chǎn)木材所帶來的成本節(jié)約，使得岳紙2007年和2008年業(yè)績超過預期。綜合以上考慮，維持“買入”投資評級。

 估值分析

 我們預測長期內(nèi)岳陽紙業(yè)林業(yè)和造紙資產(chǎn)將各占其利潤的45%和55%。我們假設其無風險收益率為3.5%，債權成本5%。林業(yè)資產(chǎn)永續(xù)增長率0%，加權資本成本6.83%；造紙資產(chǎn)風險溢價8%，邊際稅率28%，目標資產(chǎn)負債率70%，永續(xù)增長率1.5%，加權資本成本7.02%。估值結果為：(1)林業(yè)資產(chǎn)重置法估值得到林業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)在價值為13.7-19.4元；(2)市盈率法得出的林業(yè)資產(chǎn)合理估值為13.7元/股(3)市盈率法估值：造紙資產(chǎn)價值8.8-11.3元/股。利用海通DCF估值模型計算林業(yè)資產(chǎn)價值為12.91元。綜合林業(yè)資產(chǎn)和造紙資產(chǎn)估值，公司合理價值為26元/股。