中國債務問題會引發系統性金融風險嗎？

  經濟學家萊因哈特和羅格夫在《這次不一樣：八百年金融危機史》一書中回顧了人類800年歷史長河中發生的金融危機，指出幾乎所有的金融危機都有一個共同的主題，那就是過度舉債。許多喧囂一時的經濟增長和資產價格繁榮在事后看來不過是一場信用周期的故事，當信用狂潮（CreditBoom）結束進入信用緊縮時，經濟往往陷入債務通縮和資產負債表衰退的困境。那么，中國債務問題會引發系統性金融風險嗎？

  有關債務危機的諸多研究表明，與債務水平和結構相比，企業和家庭部門債務的增長軌跡對金融危機的預警作用更為顯著。摩根士丹利資產管理公司的首席宏觀策略分析師RuchirSharma在《國家的崛起與衰落》一書中對1600年至今的經濟數據進行了分析，結果發現，如果一國非金融私人部門債務與GDP的比值在五年之內增幅超過40%的話，那么這個國家在接下來的五年中將會有很大的可能性陷入危機。日本在私人非金融部門負債占GDP的比值超過200%的時候爆發了1990年平成危機；西班牙在超過200%的時候房地產泡沫崩盤；美國在達到170%的時候就爆發了次貸危機。從2009年至今，中國企業和家庭部門債務與GDP的比值增長了90%，目前已越過了200%的警戒線。

  預警債務危機的另一個指標是企業和家庭部門債務與GDP比值的缺口（Credit-to-GDPGap），即這一比值與歷史趨勢線的偏離度。當偏離度超過10%時，一般認為進入風險區域。歷史上，日本、西班牙和美國在偏離度達到24%、44%和12%時無一例外地發生了嚴重的金融危機和經濟衰退，我國私人部門債務-GDP偏離度在2011年首次突破10%后，目前已逾越30%的水平，達到了通常可能引發金融危機的臨界點。

  可見，如果用傳統的預警指標來分析，中國債務問題早已進入高風險區域，但傳說中債務崩潰的“明斯基時刻（MinskyMonement）”并未如期而至，其原因何在？

  首先，在分析債務問題時，區分外債和內債十分重要。亞洲金融危機和歐元區主權債務危機均由外部債務引發，即當經濟基本面惡化導致匯率和國際收支出現問題，進而引發主權債務違約；而日本經濟泡沫和美國次貸危機則由內部債務引發，即當信用擴張逆轉刺破資產價格泡沫，導致金融機構和金融市場出現流動性危機，企業和個人出現債務違約，進而引發整個經濟的債務通縮。中國債務的95%是內債，而國內債務是一國欠其自己的債務，最終債權人正是本國的家庭部門。目前，中國居民儲蓄率保持在30%左右，仍然在全球領先，只要居民部門的超額儲蓄繼續為企業和政府部門的存量債務和新增債務融資，債務問題就很難演變為系統性的危機，但會表現為內需不足、通縮風險上升，因為債務的本質是對未來消費的透支。

  其次，分析債務問題不能只看債務水平，還應關注資產負債表的穩健程度。中國社科院國家金融重點實驗室的測算顯示，在2000-2015年期間，中國政府擁有的資產凈值顯著上升，從16.5萬億元上升到102.9萬億元，這些資產主要由外匯儲備、黃金等貴金屬儲備，以及在全球主要資本市場上市的中國企業股份等高流動性資產構成。這意味著目前來看，政府仍有較強的應對債務風險的能力。

  由于中國的債務主要為內部債務，再加上居民高儲蓄率、政府部門高凈資產、長期經常賬戶盈余以及3萬多億美元的外匯儲備支撐，再加上中央銀行具有充足的流動性調控工具，在可預見的將來中國發生系統性債務危機的概率極低。然而，信用拉動型經濟自身內含著擴張和收縮機制，隨著信用擴張，信用資金的邊際投資效率將會遞減。2007年時，1.5個單位的新增債務就可以拉動1個單位的名義GDP；而到2016年，6.5個單位的新增債務才能拉動1個單位的名義GDP。這將導致債務存量越來越高，越來越多的新增信貸用于還債，其結局是迎來被動的去杠桿和信用收縮。所以，中國經濟遲早要經歷一個去杠桿的過程。正如著名的國際經濟學家多恩布什（1991）所言：“就經濟上的事情而言，其發生所用的時間比你以為的久得多，然而它一旦發生，其速度又比你以為的要快得多。”主動去杠桿已成為中國經濟的當務之急。